《投资者的未来（典藏版）》

编辑推荐

“让美国人爱上股票的教授”继《股市长线法宝》后又一力作！

沃伦·巴菲特：投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。

吉姆·柯林斯：西格尔的分析无疑为历史做出了裁断：长期持有胜过迅速换手；投资胜过投机；建设胜过赌博。

彼得·伯恩斯坦：即使是*老练的投资者也会从《投资者的未来（典藏版）》中获益匪浅。

罗伯特·席勒：西格尔思考未来的方式别具一格。

巴顿·比格斯：对于那些想在新时代遨游的职业投资者和认真的业余投资者来说，《投资者的未来》必不可少。

内容简介

　　杰里米J.西格尔的发现令人惊奇。
　　投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业。
　　《投资者的未来（典藏版）》粉碎了传统理念。为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。尽管科技创新刺激了经济增长，但它对投资者却不那么“友善”。看看那些在低速发展甚至萎缩下滑的产业中拥有数十年历史的历久弥坚的老公司，它们提供的投资收益超过了“勇猛进取”的后来者。许多被认为已经过时的产业事实上击败了市场。
　　投资者必须对增长的另一面——“增长率陷阱”保持警醒。

作者简介

　　杰里米J.西格尔，一直担任宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授。他在麻省理工学院取得经济学博士学位，是研究证券投资的美联储和华尔街优秀投资机构的顾问。同时，他也为Kiplinger's杂志写作专栏，并在《华尔街日报》《巴伦周刊》《金融时报》及其他国内外新闻媒体上发表文章。
　　《股市长线法宝》出版于1994年，具有重大影响力，被《华盛顿邮报》评选为有史以来的十大投资佳作之一，此后历经多次改版升级，并于2007年根据新数据更新到第4版。2008～2009年的金融危机发生后，西格尔认为应该对此次危机的成因及后果进行透彻研究后再行修订，因此第5版的改写幅度大，并且改版时间间隔长，直至2015年第5版才正式出版。
　　《投资者的未来（典藏版）》出版于2005年，再度引起国内外的热切关注，连巴菲特都力荐：“投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。”

精彩书评

杰里米·西格尔为我们完成了一项杰出的工作。尽管没有人可以准确预知股票的未来，但西格尔的分析无疑为历史做出了裁断：长期持有胜过迅速换手；投资胜过投机；建设胜过赌博。有力的结论、出色的文笔以及令人耳目一新的观点使得这《投资者的未来（典藏版）》成为一本必读经典。

　　——吉姆·柯林斯　《从优秀到卓越》《基业长青》作者

《投资者的未来》远不只是一本典型的“西格尔式”的资产配置指南。这《投资者的未来（典藏版）》观点精辟、案例丰富、通俗易懂且又不乏创造力。帮助人们找到带来丰厚利润的股票选择策略。即使是*老练的投资者也会从《投资者的未来（典藏版）》中获益匪浅。

——彼得·伯恩斯坦　《与天为敌：风险探索传奇》作者

西格尔思考未来的方式别具一格，既有对历史深入而广泛的探讨，又不乏冷静睿智的投资分析。

——罗伯特·席勒《非理性繁荣》《金融新秩序》作者

在20世纪90年代让美国人爱上股票的教授仍然像以前一样乐观。不过他已经进一步完善了他的理论。

　　——《金钱》杂志

杰里米·西格尔是一位智者，也是瞬息万变的投资领域敏锐的观察者。对于那些想在新时代遨游的职业投资者和认真的业余投资者来说，《投资者的未来》必不可少。

——巴顿·比格斯对冲基金TraxisPartners经营合伙人

“沃顿奇才”发表了他对未来市场的看法和对宏观经济部门及其发展变化的深入理解，人们热切地渴望着从他那里获取关于经济形势的远见卓识，再将这些知识应用到市场中去。

——《股票、期货与期权》杂志

“投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。”

　　——沃伦·巴菲特

目录

推荐序（姚振山）
前言

第一部分揭开增长率陷阱的面纱
第1章增长率陷阱
第2章创造性的毁灭还是创造被毁灭
第3章历久弥坚：寻找旗舰企业
第4章增长并不意味着收益：投资快速增长部门的误区

第二部分对新事物的高估
第5章泡沫陷阱：如何发现并规避市场狂热
第6章投资新中之新：首次公开发行股票
第7章资本贪婪者：作为生产力创造者和价值毁灭者的科技
第8章生产效率与利润：在失败的行业中取胜

第三部分股东价值的源泉
第9章把钱给我：股利、股票收益和公司治理
第10章股利再投资：熊市保护伞和收益加速器
第11章利润：股东收益的基本来源

第四部分人口危机和未来全球经济强国的转变
第12章过去仅仅是个序幕吗：股票的过去和将来
第13章不能被改变的未来：即将到来的老龄化浪潮
第14章克服老龄化浪潮：哪些政策有效，哪些政策无效
第15章全球化解决方案：真正的新经济

第五部分投资组合策略
第16章全球市场与世界投资组合
第17章未来策略：D-I-V指标

附录A标准普尔500指数原始公司的完整历史和收益
附录B标准普尔500指数原始公司的收益

注释
致谢
译者后记

前言/序言

《股市长线法宝》第4版出版于2007年。在过去的几年里，像我这个年龄的同事大多已放慢了研究的步伐，经常有人问我为何还在孜孜不倦地为这《投资者的未来（典藏版）》撰写新版本。我认真地回答他们：“我觉得，在过去的六年中发生了许多不寻常的事情。”

还真是发生了几件大事！2008～2009年金融危机是20世纪30年代大萧条以来发生的最严重的经济衰退。此次金融危机的破坏性大，波及范围广，现在也未完全恢复，在我对此次危机的成因及后果有更透彻的把握之前，《投资者的未来（典藏版）》这一版也因此而迟迟未能动笔。

因此，与《投资者的未来（典藏版）》前面的各个版本相比，这一版的改写幅度最大。这不是因为我们要修订前几版的结论，实际上，美国股市在2013年飙升并创下历史新高的这一事实进一步强化了《投资者的未来（典藏版）》的一条核心原则：对那些希望降低短期波动性的投资者来说，股票确实是最好的长期投资工具。事实上，一个多元化普通股投资组合的长期实际收益率为6.7%，这一数值与我们在《投资者的未来（典藏版）》第1版中报告的收益率（数据截至1992年）相差无几。

与金融危机做斗争

由于金融危机造成的严重影响，我认为这一版应该重点讨论最近几年发生的事情。因此，《投资者的未来（典藏版）》新增了两章，以说明金融危机的成因及后果。第1章简要介绍了我对股票及债券所做的主要研究成果，并回顾了投资者、基金经理及学术界在过去一个世纪中对股票投资的主要观点。

第2章介绍了金融危机，并指出了各大投资银行的负责人、监管者及国会等在金融危机中所犯的错误。我还列出了标准普尔公司犯下的一系列错误，这家全世界最大的评级机构给次级贷款的评级是最高的AAA级，并愚蠢地宣称它们的安全性与美国国债一样高。

第3章分析了金融危机对金融市场的特别影响：银行的资本成本（以“伦敦银行间同业拆借利率的利息差”测度）空前高涨；股票价格的崩盘让股市缩水2/3；自20世纪30年代以来，国债收益率降至零，甚至为负。

大多数经济学家认为，对上述这些大事件来说，我们的存款保险体系、保证金要求及金融监管体制已无能为力。各种力量的合力，导致了此次危机的爆发，这与1929年股市崩盘后的情况极其相似，区别在于，抵押贷款支持证券取代股票成为危机爆发的罪魁祸首。

尽管美联储在危机的预测上遭受惨败，但本·伯南克主席还是采取了空前的措施来保持金融市场的开放性，他向金融市场注入充分的流动性，为数万亿美元贷款及短期存款提供担保。这些举措让美联储资产负债表膨胀至4万亿美元，是危机前水平的5倍，这也引出这样一个问题：美联储将如何从这次空前的刺激行动中全身而退？

这次危机也改变了各项资产之间的相关性。全球股票市场之间的联系越发紧密，这降低了全球投资的多样化收益，而美国国债及美元成为资产的“避风港”，联邦政府担保债务受到了空前的追捧。在经济危机最危险的阶段，包括黄金在内的全部商品均遭受严重的损失，但公众对中央银行的扩张性货币政策可能会导致高通胀的恐慌让贵金属价格强劲反弹。

第4章介绍了那些影响我们经济福利的长期事项。美国在经济衰退中的财政赤字飙升至1.3万亿美元，财政赤字与国内生产总值的比率也创下了第二次世界大战（以下简称“二战”）以来的新高。由于生产率增速的放缓，公众开始担忧生活水平的增速将显著放缓，甚至可能会停滞不前。这也引出这样一个问题：我们的子女能否首次沦为生活水平尚不如父辈的一代？

第4章对《投资者的未来（典藏版）》前几版的结论进行了更新及扩展，使用了由联合国人口委员会提供的最新人口数据与世界银行及国际货币基金组织提供的生产率预测数据。在《投资者的未来（典藏版）》中，我计算了世界各主要国家和地区在21世纪末的全球产出分布。分析的结果清楚地表明，尽管发达国家必须提高居民获取社会保障及医疗福利的年龄（即提高居民的退休年龄），但如果新兴市场国家的生产率保持强劲的增长势头，发达国家居民退休年龄的增长所带来的不利后果可以得到缓解。

《投资者的未来（典藏版）》第5版增加的新材料

我的第一《投资者的未来（典藏版）》《股市长线法宝》（StocksfortheLongRun）在1994年出版，当时美国正经历历史上持续时间最长，势头也最为强劲的股票牛市。我的研究显示，在长期，股票带来的回报超过固定收益资产，如果考虑到通货膨胀的因素，那么投资股票的风险还要更小一些。这些发现表明，股票应该是长期投资者投资组合中的基石。

这《投资者的未来（典藏版）》的畅销让我获得了许多向散户和职业投资者做讲演的机会。几乎在每次讲演之后我都会被问到两个问题：“我应该长期持有哪些股票？”和“当婴儿潮出生的人们退休并将他们的投资组合变现时，我的投资组合会受到什么样的影响？”

我写这本《投资者的未来》就是为了解答上面的问题。

20世纪90年代的大牛市

在《股市长线法宝》一书中，我建议投资者将其投资组合中的股票部分与拥有广泛市场基础的股票指数联系在一起，比如标准普尔500指数（S&P500）或者威尔逊5000指数（Wilshire5000）。许多投资者禁不住试图“控制”市场周期脉搏的诱惑，不过我相信简单、严格地将投资“指数化”就是最好的策略。我的确提到过一些有可能提高“指数化”投资收益的技巧，但是这些建议显然并不是我的《股市长线法宝》一书的中心议题。

对于20世纪90年代的投资者来说，“指数化”是很好的投资策略，然而在20世纪末，许多股票的价格却让我越发感到不安。保罗·萨缪尔森是我研究生阶段的老师，也是美国首位诺贝尔经济学奖得主，他在《股市长线法宝》一书的封面上留下的一段话时常萦绕在我的脑海：

杰里米·西格尔令人信服地论证了长期采用“购买—持有”策略进行投资的好处。读读这《投资者的未来（典藏版）》，你会从中受益。即使短期中市场的风浪让你的航船颠簸，你一样可以睡得很香，因为你深信自己的做法慎重且深谋远虑。如果你和我一样也是经济学的信徒，请想一想，假如有一天西格尔的读者被广泛地模仿，那么这种谨慎的哲学什么时候会自我毁灭？

在他写下这段话时的1993年，股票价格接近历史平均水平，市场“自我毁灭”的可能性很小。不过随着道琼斯工业指数突破10000点、纳斯达克指数接近5000点，无论是相对于收益还是股利，股票价格都已经攀升到了一个前所未有的高度。我担心这么高的股价会带来很低的收益，这种担忧让我忍不住想劝说投资者卖出手头的股票，当价格回落时再重新进入市场。

不过在对市场进行深入研究之后，我发现过高的股价实际上只存在于一类股票——科技类股票之中；市场上其他股票的价格相对于其收益而言并没有什么不合理的地方。1999年4月，我在《华尔街日报》上发表了一篇评论，题为《网络股票现在是否被高估了？这些股票是否曾经被高估》（AreInternetStocksOverpriced?AreTheyEver!）。这篇文章表明了我对网络股票价格的立场，同时也是我对市场估价的第一次公开警告。

在这篇文章发表之前，我曾邀请沃伦·巴菲特来沃顿商学院进行一次演讲。自从1949年巴菲特离开沃顿商学院以来，还从未出现在这里。演讲吸引了1000多名学生，他们排队等待了好几个小时，就是为了能有机会听一听巴菲特对于股票和经济的看法。

我将沃伦介绍给观众，并且详细描述了他在投资领域取得的卓越成就。在回答一个关于网络股票的问题时，沃伦建议大家去读一读我前几天发表在《华尔街日报》上的文章，这让我备感荣幸。

他的鼓励促使我进一步研究拥有史无前例价格的科技类股票。当时，科技类股票的风头正劲，几乎占到标准普尔500指数总市场价值的1/3，不仅如此，甚至纳斯达克的股票交易量也在历史上第一次超过了纽约股票交易所的交易量。2000年3月，我在《华尔街日报》上又发表了一篇文章，题为《大盘科技股是傻瓜的赌注》（BigCapTechStocksAreaSucker’sBet）。我在文中预言思科（Cisco）、美国在线（AOL）、太阳微系统公司（SunMicrosystems）、JDSUniphase和北电网络（Nortel）等股票无法将现行的高价格维持下去，并且在不久后将会出现严重的下滑。

如果投资者在泡沫时期避开了科技类股票，那么他们的投资组合即使在熊市期间也能支撑得住。事实上，标准普尔500指数中422只非科技类股票带来的累积收益足以击败2000年3月股票市场达到顶峰时指数中的那500只股票提供给投资者的回报。

个股的长期表现

我对个股长期收益的兴趣源于一位朋友的经历，他的父亲在50年前购买了美国电话电报公司（AT&T）的股票，并将分得的股利再投资到该股票中，同时选择持有该公司所有子公司的股份。结果，一笔数额并不大的初始投资最后却带来了丰厚的收益。

与之类似，沃伦·巴菲特的成功很大程度上也要归功于这种长期持有优秀股票的做法。巴菲特曾经声称他最青睐的持有期限是“永远”。我十分好奇地想知道，如果投资者购买一系列大盘股并在未来几十年内一直持有它们，那么他们的投资组合会有什么样的表现。

计算长期“购买—永远持有”投资组合的收益率看似是一项简单的任务，但事实并非如此。学者和专业人士能够得到的个股收益率数据都建立在这样一个假设基础之上——所有的派生股票和子公司股票都立即被出售，并将所得到的资金再投资到母公司中去。不过这一假设并不符合许多投资者的实际行为,比如上面提到的我那位朋友的父亲，他在大约1950年购买了美国电话电报公司的股票。

我研究了半个世纪前纽约股票交易所最大的20只股票提供给投资者的长期收益——假设投资者将股利再投资于同一家公司，并且持有所有的派生股票。重新计算这些“购买—持有”收益非常耗时，不过这一工作也极富成效。令我吃惊的是，这前20只股票的收益超过了“指数化”投资者所能获得的回报，而后者的投资组合中涉及了所有的新兴公司和产业。

在初步研究之后，我决定看一看1957年标准普尔500指数建立之初构成指数的那500家公司能够带来什么样的收益率。最后的结果仍然令我惊奇——原始公司的表现超过了后来者。

这样的结果坚定了我的信念——新股票确实被投资者过高估价了。被高估的股票许多来自高科技产业，而那些沉寂的行业中貌似不起眼的企业却往往能为投资者提供高额回报。很多人认为那些引领技术创新、推动经济增长的公司是投资者的最佳选择，我用“增长率陷阱”来形容这种错误的观念。

随着研究的深入，我越发认识到增长率陷阱的影响力并不仅仅局限于单只股票，而是波及整个部门甚至国家。快速发展的新兴公司、新兴产业甚至新兴国家提供给投资者的收益往往很糟糕。我得出了投资者收益的基本原理，指出增长率并不能单独决定收益的高低，只有当增长率超过投资者常常过于乐观的对股价的预期时高收益率才能实现。显然，增长率陷阱是投资者通向成功之路上最难逾越的一道障碍。

即将到来的老龄化

找出过去半个世纪表现最好的股票可以帮助我回答经常被问到的第一个问题，而要得到第二个问题的答案则需要考察人口的日益老龄化会导致什么样的经济后果。作为一个1945年出生的人，我一直清楚自己处于婴儿潮的风口浪尖，而婴儿潮不久之后就会转变成一次大规模的退休风潮。

哈瑞·登特（HarryDent）1993年的畅销书《荣景可期》（TheGreatBoomAhead）引发了人们的兴趣，投资者开始关注人口变化趋势对股票价格的影响。登特在这《投资者的未来（典藏版）》中对历史上股票的变化趋势做了全新的解析。他发现在过去半个世纪中股票价格与45～50岁年龄段的人口数量之间存在着相关关系——处于这个年龄段的人口拥有最强的消费能力。基于人口的变化趋势，登特预测股票牛市将持续到2010年，而在那之后市场就会崩盘，因为届时将有大量人口加入退休者的行列。

哈瑞·登特和我曾经多次被邀请到相同的会议上发言，不过我们很少同台。我之前从未根据人口的变化趋势来预期股票价格走势，而是更青睐于将收益率的历史数据作为预测未来收益的最好工具。

不过随着我对人口问题的日益关注，我越发认识到这一因素对于经济和投资者的重要性。尽管美国、欧洲和日本都在“变老”，但是世界上大部分国家和地区都还很“年轻”，而这些年轻的经济体正越来越让世人感觉到它们的存在。沃顿商学院的学生出色地帮我建立起一个将国际人口变化和生产力发展趋势结合在一起的模型，用来预测世界经济的走势。

预测的结果振奋人心，也和登特得出的结论大相径庭。如果发展中国家能够保持快速的经济增长，那么这种增长的正面效应足以抵消老龄化对发达国家经济的负面影响。

随着研究的深入，我越来越相信：由于信息革命使世界上数十亿的人能够获取大量的知识信息，所以这样的增长率将得以维持。过去只有在世界顶尖的研究中心里才能找到的信息，突然对于每一个连接到互联网上的人都变得唾手可得，这在人类历史上还是第一次。

知识的扩散意义深远。作为一名学者，我见证了美国之外学生数量的急剧增加，这些学生都极具天赋。事实上，如今在我们这里攻读博士学位的国际学生数量已经明显超过了美国学生。显然，在不久的将来，西方世界将丧失在知识界和科研领域的垄断地位。对于世界各地的投资者来说，信息在全球范围内的扩散具有极其重大的意义。

投资的新方法

这些研究影响了我对投资方法的认识。经常有人问我，过去几年中资本市场的泡沫以及随后的市场崩盘是否改变了我对股票的看法。答案是肯定的，不过和以前一样，我对投资者的未来仍然保持乐观。

与其说市场的非理性躁动是一次警告，倒不如说它给投资者提供了一个机会——人们可以借此比采用“购买—持有”策略的“指数化”证券组合做得更好。同时，世界经济的发展也为那些面向全球的公司带来了新的机遇和市场，摆在它们面前的是一个前所未有的广阔舞台。

我相信，要想在这些发展中获取最大的利益，投资者必须拓宽投资组合的范围，并且避开那些导致许多投资组合表现落后于市场的陷阱。我写作《投资者的未来》一书，就是为了给人们提供这样的向导。